Earn-out

L’earn out è un sistema di clausole contrattuali che puntano a ridurre il rischio derivante a una società dall’acquisto di un’altra. Questi sistemi di “pagamento in più tranche” traggono la propria origine storica nella difficoltà di valutare le perfomance future delle società tecnologiche degli anni Novanta.

Un mancato accordo sul prezzo, incertezze sul futuro di una società o sulla sua integrazione con quella dell’acquirente spingono quest’ultimo a proporre al venditore un pagamento in parte fisso e in parte variabile e subordinato a determinate condizioni.

La parte fissa del pagamento per la società acquisita è corrisposta al perfezionamento dell’acquisizione (al cosiddetto closing dell’operazione).

La parte variabile è versata al termine di un periodo variabile in ragione delle performance ottenute dalla società acquisita in un periodo prestabilito.

Un esempio tratto da un’operazione di qualche tempo fa può chiarire il funzionamento di questo genere di strumenti sempre più utilizzati nel mondo del private equity e del venture capital.

Il 12 novembre del 2008 la società italiana specializzata in cappe per cucina Elica ha acquistato il 100% della società tedesca Gutmann contrattando delle clausole di earn out.

Essendo ancora novembre i dati del bilancio 2008 di Gutmann non erano noti: sarebbero stati ufficializzati non prima di qualche mese (in genere sono pubblicati durante la primavera dell’anno successivo alla chiusura del bilancio a cui si fa riferimento). Le condizioni fissate erano le seguenti:

1. alla data del closing, quindi entro il breve periodo necessario alla redazione del contratto e alla firma del top management responsabile, Elica avrebbe pagato 12 milioni di euro più un milione di euro di anticipo sul 75% del risultato netto 2008 di Guttmann (ancora ignoto a quella data ma sicuramente maggiore di un milione). In totale 13 milioni di euro sarebbero stati versati subito.
2. all’approvazione del bilancio 2008 Elica avrebbe pagato il saldo del 75% dell’utile 2008 (quindi primavera 2009) di Guttman (quindi la cifra dell’utile meno il milione già versato al closing).
3. all’approvazione del bilancio 2009 (quindi nella primavera del 2010 e circa un anno e mezzo dopo l’accordo con i soci venditori di Gutmann) Elica avrebbe pagato il saldo fra la cifra versata e un prezzo complessivo calcolato moltiplicando per sette volte l’ebit medio di Gutmann negli esercizi 2008 e 2009. In ogni caso il prezzo complessivo non sarebbe sceso sotto i 14 milioni di euro oltre al 75% dell’utile 2008 (già versato un anno prima).

Alla chiusura del bilancio del 2009 gli ex soci Gutmann avrebbero dunque già incassato i 13 milioni del 2008. Poi avrebbero incassato il 75% dell’utile 2008 meno un milione anticipato con i 13 precedenti.

Quindi, se nel 2008 o nel 2009 l’ebit avesse superato i 2 milioni di euro gli ex soci di Gotmann avrebbero preso di più dei 14 milioni di euro minimi (oltre il 75% dell’utile 2008). Nel 2007, infatti, l’ebit era già stato di 2 milioni che moltiplicato per 7 darebbe proprio i 14 milioni minimi pattuiti. Se si suppone un ebit invariato nel 2008 e in crescita invece di 500 mila euro nel 2009 il calcolo porterebbe invece gli ex soci di Gotmann a incassare 250 mila euro in più del milione minimo previsto. Quindi ogni miglioramento dell’ebit nei due anni successivi all’accordo si traduce in un saldo più corposo per gli ex soci di Gotmann che sono dunque incentivati a far “funzionare” la società.

Per capire la logica di un meccanismo così complesso vanno evidenziati alcuni aspetti di questo accordo. I venditori di Gutmann, innanzitutto, si garantiscono il 75% dell’esercizio 2008 che si sta per chiudere e, oltre a questo, un importo minimo di 14 milioni dalla cessione di cui 13 anticipati alla data del closing. La cifra, però, può lievitare di alcune centinaia di migliaia di euro o anche di più in base alle performance dell’ultimo mese del 2008 e soprattutto dell’intero esercizio 2009.

Altre considerazioni spiegano ancora meglio il meccanismo dell’earn out.

Molto spesso il vecchio management della società venduta rimane vincolato alla stessa società per un periodo durante il quale la parte variabile del compenso pattuito costituisce una sorta di ricompensa di questo aiuto all’integrazione della loro società con la società acquirente. Questo clausola tutela la stessa società acquirente da un rischio molto diffuso nelle operazioni di fusione e acquisizione: quello connesso al crollo di valore della società venduta che spesso dopo una fusione si dimostra di valore inferiore a quello calcolato al momento della cessione.

Questa “assicurazione” sui risultati futuri della società e l'incentivo alla realizzazione di determinate performance, hanno fatto assimilare i meccanismi di earn out al meccanismo delle stock option che, come noto, consiste nell’attribuzione di un numero variabile di azioni di una società ai suoi manager in base a determinati obiettivi raggiunti in un certo lasso di tempo.
L’affinità fra i due ambiti appare stringente nel caso in cui si considerino gli earn out basati su un pagamento del venditore di una società con un corrispettivo variabile nel tempo e vincolato alle sue prestazioni nella società stessa. In pratica, anche in questo caso il vecchio socio-manager continua a lavorare per un po’ nella società in cambio di un corrispettivo dettato dalle clausole dell’earn out con lo scopo di favorire l’integrazione della sua società con quella dell’acquirente.