La replica sintetica degli ETF: cos’è e come funziona

È possibile individuare due differenti modalità di replica sintetica, quali la replica sintetica unfunded (unfunded swap-based) e la replica sintetica funded (funded swap-based).

La replica sintetica unfunded (unfunded swap-based)

Gli ETF sintetici unfunded replicano l’andamento del benchmark attraverso una strategia di investimento che prevede l’utilizzo del denaro derivante dalle sottoscrizioni per l’acquisto di un paniere di titoli. Il paniere, noto come substitute basket, può essere acquistato da parte del fondo dalla controparte swap o direttamente sul mercato.

L’ingresso in un contratto di swap con una controparte selezionata, solitamente bancaria (in genere le aste competitive sono condotte dal gestore per individuare la controparte), riconosce all’ETF le perfomance del total return (generalmente con il reinvestimento delle cedole al netto dell’imposizione fiscale applicabile) dell’indice benchmark (meno il costo dello swap se previsto) in contropartita del rendimento del paniere sostitutivo.

Nell’ETF swap-based unfunded il rendimento del “paniere sostitutivo” non influisce sulle performance dell’ETF perché tale rendimento viene scambiato nel contratto di swap con la perfomance del benchmark. Il paniere sostitutivo può essere composto da titoli diversi da quelli dell’indice di riferimento (anche se è prassi che vengano preferiti titoli aventi un elevata correlazione con l’indice) purchè sia conforme ai requisiti di diversificazione, tipologia e liquidità imposti dalla direttiva UCITS.

I titoli del substitute basket sono di proprietà dell’ETF e sono detenuti presso la banca depositaria a totale disposizione del gestore.
Si tratta di una modalità di replica diffusa quando l’indice benchmark abbiano un numero elevato di componenti o siano riferiti a mercati poco liquidi e mira a ridurre il tracking error; infatti, rispetto alla replica fisica, il gestore è dispensato dalle attività di ribilanciamento, riducendo così i costi di transazione.

I rischi degli ETF swap-based

Gli ETF swap-based espongono però gli investitori ad una fonte di rischio: il rischio controparte, misurato come differenza tra il valore del NAV dell’ETF e il valore del substitute basket. Nell’ipotesi di fallimento della controparte, lo swap non sarebbe onorato e l’investitore potrebbe incorrere in una perdita pari a tale entità. A tutela dell’investitore la normativa UCITS pone comunque un limite all’investimento in strumenti derivati (quindi anche in swap) da parte dei fondi: non più del 10% del NAV per singola controparte (nel caso si tratti di una banca). Questo implica che il valore di ciascuno swap è limitato ad un massimo del 10% del NAV del fondo per controparte.

Lo swap viene valorizzato giornalmente (in gergo si effettua il mark to market) e viene azzerrato (o ridotto) ogniqualvolta raggiunga il limite previsto dalla normativa. Gli emittenti di ETF adottano diverse policy per quanto riguarda la periodicità del reset dello swap (chiusura e riapertura) che incide sull’entità del rischio controparte:

• giornaliera (limitando il rischio controparte al differenziale di performance tra il substitute basket e l’indice di riferimento nella seduta);
  
  
• in ogni occasione vi sia una nuova richiesta di sottoscrizione o rimborso;
  
  
• ogni qual volta venga raggiunto il più stringente limite (rispetto a quello disposto dalla normativa) previsto dalle regole autostabilite dal fondo stesso.

Infine è utile segnalare che alcuni emittenti adottano questa strategia di replica stipulando contratti swap con più di una controparte.

La replica sintetica funded (funded swap-based)

Questa metodologia prevede da parte dell’ETF la stipula di un contratto swap con una controparte selezionata (in genere le aste competitive sono condotte dal gestore), in base al quale il fondo trasferisce ad essa il denaro derivante dalle sottoscrizioni vedendosi riconoscere in contropartita la performance total return (generalmente con il reinvestimento delle cedole al netto dell’imposizione fiscale applicabile) del benchmark (meno il costo dello swap se previsto).

A differenza della replica sintetica unfunded, in questo caso il denaro proveniente dalle sottoscrizioni non è utilizzato per l’acquisto del paniere sostituitivo bensì viene trasferito interamente alla controparte swap cosicchè il patrimonio dell’ETF risulti investito per il 100% nel contratto stesso. Il rischio controparte viene contestualmente mitigato tramite l’apporto da parte della controparte swap di titoli a garanzia delle obbligazioni assunte presso una banca depositaria in un conto aperto in nome della controparte sul quale è posto un pegno in favore del fondo.

La composizione del collaterale deve rispondere ai criteri indicati al punto 26 delle linee guida del CESR sulla misurazione dei rischi (e alle eventuali normative del paese di domiciliazione) e il livello di collateralizzazione deve essere tale da rispettare l’esposizione massima del 10% verso una singola controparte.

In sintesi i criteri imposti dale linee guida CESR sono:

1. liquidità: il collaterale deve essere sufficientemente liquido nel senso che deve essere smobilizzabile velocemente ad un prezzo consistente e vicino alla precedente valutazione;
2. valutazione: il collaterale deve essere valorizzabile almeno una volta al giorno da un soggetto indipendente;
3. merito creditizio dell’emittente: nella valutazione del collaterale devono essere previsti adeguati “haircut” in base alla qualità dell’emittente dei titoli e alla loro volatilità;
4. correlazione: correlazione tra i titoli posti a collaterale e la controparte swap deve essere evitata;
5. diversificazione: deve essere evitata la concentrazione del collaterale ad esempio per emittente, settori e paesi;
6. rischi operazionali e legali: adeguati presidi devono essere adottati al fine di mitigati tali rischi;
7. depositario: il collaterale deve essere detenuto presso una banca terza soggetta a vigilanza prudenziale;
8. il collaterale deve essere riscattabile dal fondo in qualsiasi momento senza il consenso preventivo della controparte swap;
9. il collaterale diverso dal denaro non può essere venduto, reinvestito o posto a pegno;
10. il collaterale rappresentato da denaro può essere investito solamente in asset privi di rischio. 

E’ prassi che gli emittenti prevedano una sovraccollateralizzazione (un valore dei titoli posti a garanzia superiore al 100% del NAV) e un monitoraggio su base giornaliera cosicchè ogniqualvolta l’esposizione diventi positiva viene richiesto alla controparte di reintegrare il collaterale (azzerando l’esposizione).

Sempre in base alle sopracitate linee guida, devono essere previste appropriate riduzioni (hair cut) per il calcolo del valore del collaterale soprattutto per i titoli volatili.
In caso di fallimento della controparte swap il gestore ha diritto di rivalersi sul collaterale, portandolo immediatamente nelle sue disponibilità per poi procedere alla sua liquidazione. Le modalità e i tempi di tale esercizio, generalmente, non garantiscono a priori che il denaro così ottenuto sia sufficiente per coprire il 100% del valore del NAV dell’ETF.