La “passivity rule” in Italia

Per passivity rule, “regola della passività”, si intende una regola che mira a salvaguardare la contendibilità delle società quotate impedendo che gli amministratori attuino “iniziative difensive” per scongiurare offerte e scalate esterne. A livello comunitario europeo l’impulso in questa direzione è giunto dalla Direttiva 2004/25/CE sulle offerte pubbliche di acquisto che afferma, tra le altre cose, che: “Per evitare atti od operazioni che possano contrastare il conseguimento degli obiettivi dell'offerta, è necessario limitare i poteri dell'organo di amministrazione della società emittente in ordine al compimento di atti od operazioni di carattere straordinario, senza ostacolare indebitamente tale società nella sua attività normale”.

In Italia la Consob ha revisionato il Titolo II, Parte II del Regolamento Emittenti con la delibera n. 17731 del 5 aprile 2011.
Il Testo Unico della Finanza (TUF) ha subito diverse modifiche su questo argomento fino al Decreto legislativo 146 del 2009 che ha ripristinato in maniera sostanziale la regola della passività, prevedendo però una parziale derogabilità ad essa in via statutaria.
Proprio alle previsioni del TUF bisogna fare riferimento per comprendere la normativa italiana in materia. Gli articoli di riferimento sono il 104 (Difese), il 104-bis (Regola di neutralizzazione) e il 104-ter (Clausola di reciprocità).

L’articolo 104 prevede proprio che, in caso di offerte, “le società italiane quotate i cui titoli sono oggetto dell'offerta si astengono dal compiere atti od operazioni che possono contrastare il conseguimento degli obiettivi dell'offerta”. Un’eccezione deriva da un’eventuale autorizzazione dell’assemblea ordinaria o straordinaria in tal senso.
In questo divieto si concentra dunque la “passivity rule” italiana, che impone alla società di astenersi da manovre di contrasto dell’offerta a partire dalla comunicazione dell’offerta (definita dall’art. 102 del TUF) e fino alla chiusura della stessa (o quando questa decada). Va specificato che lo stesso articolo 104 prevede che l’eventuale autorizzazione assembleare all’avvio di operazioni di contrasto agli obiettivi dell’offerta viene richiesta anche per “l'attuazione di ogni decisione presa prima dell'inizio del periodo [dell’offerta], che non sia ancora stata attuata in tutto o in parte, che non rientri nel corso normale delle attività della società e la cui attuazione possa contrastare il conseguimento degli obiettivi dell'offerta”.
Come anticipato però il TUF prevede che lo statuto della società possa consentire una deroga totale o parziale alle norme sulla passivity rule.

Un altro aspetto importante delle norme in materia di offerta in Italia è definito dal successivo articolo 104-bis (regola di neutralizzazione), che definisce quella che nel mondo anglosassone è chiamata la “breakthrough rule”. Si tratta di una previsione che tende a rimuovere i limiti e ostacoli al trasferimento di titoli oggetto dell’offerta (per esempio limitazioni al diritto di voto o vincoli derivanti da patti parasociali o dalle prerogative di speciali categorie di azioni), tuttavia anche in questo caso “le disposizioni […] non si applicano alle limitazioni statutarie al diritto di voto attribuito da titoli dotati di privilegi di natura patrimoniale”. Va notato al riguardo che la regola di neutralizzazione non trova applicazione in riferimento ai poteri speciali dello Stato.

Il terzo aspetto da analizzare è infine quello della clausola di reciprocità definita dall’articolo 104-ter del TUF. Con tale principio si vuole consentire negli Stati Membri dell’Unione Europea che le regole di passività e di neutralizzazione non si applichino alle società oggetto di offerta, qualora l’offerente non sia sottoposto a disposizioni equivalenti. L’art. 104-terspecifica che [le regole di passività e neutralizzazione] “non si applicano in caso di offerta pubblica promossa da chi non sia soggetto a tali disposizioni ovvero a disposizioni equivalenti, ovvero da una società o ente da questi controllata” e specifica che “in caso di offerta promossa di concerto, è sufficiente che a tali disposizioni non sia soggetto anche uno solo fra gli offerenti”. Sull’equivalenza delle disposizioni, su istanza di offerente o emittente dell’offerta, decide la Consob.