Il metodo DCF - Discounted cash flow

Che cos’è e a cosa serve

Il Dcf - discounted cash flow è uno dei principali metodi utilizzati per la valutazione aziendale

Il metodo DCF: come funziona?

Il metodo dei flussi di cassa attualizzati (Dcf) è basato sulla determinazione del valore attuale dei flussi di cassa attesi da una specifica attività. Il flusso può essere rappresentato non solo dal cash flow ma anche dai dividendi (Ddm).

La valutazione basata sui flussi di cassa attualizzati è funzione di tre elementi fondamentali: l’entità del flusso di cassa, la distribuzione nel tempo dei flussi e il tasso di attualizzazione.

Formula:

Valore dell’azienda = VA + Pfn + assets

VA = Valore dei flussi di cassa attualizzati
CF = flusso di cassa
r = tasso di sconto che riflette il profilo di rischio
n = durata dell’attività
Pfn = posizione finanziaria netta
Assets = valore degli assets non inerenti alla gestione caratteristica

Determinazione dei flussi di cassa

Il principio fondamentale del processo di valutazione mediante attualizzazione dei flussi di cassa è quello della determinazione di tali flussi e della loro coerenza con i tassi di attualizzazione.
Le due opzioni possibili sono:

• flussi di cassa disponibili per gli azionisti (flussi levered) attualizzati utilizzando il CAPM
• flussi di cassa disponibili per azionisti e creditori (flussi unlevered) attualizzati utilizzando il WACC
  

Il flusso di cassa disponibile per gli azionisti si ottiene da:

Utile netto
+ ammortamenti e accantonamenti
+/- variazione capitale fisso e circolante
+/- variazione TFR
+/- versamenti/rimborsi di capitale
+/- accensione/estinzione finanziamenti
-----------------------------------------------------
= flusso di cassa disponibile per gli azionisti
Il flusso di cassa disponibili per gli azionisti e i finanziatori esterni (unlevered)

Risultato operativo (Ebit)
- imposte sul reddito operativo
+ ammortamenti e accantonamenti
+/- variazione capitale fisso e circolante
-----------------------------------------------------
= flusso di cassa disponibile per gli azionisti e finanziatori

Qual è la differenza tra il flusso di cassa levered e l’unlevered?

La differenza è che il metodo unlevered discounted cash flow consente di determinare direttamente il valore del capitale operativo. Il valore del capitale netto dell’impresa viene poi ottenuto sottraendo da tale valore l’indebitamento finanziario e gli eventuali assets. Il metodo basato sul flusso netto spettante agli azionisti (levered) porta  invece alla determinazione direttamente del valore del capitale netto. Ovviamente le due varianti di metodo portano al medesimo risultato se la dinamica del rapporto di indebitamento è correttamente riflessa nei tassi utilizzati per scontare i tassi.

La determinazione dei flussi di cassa futuri avviene attraverso la stima delle seguenti grandezze:

• tasso di crescita delle vendite
• margini reddituali
• investimenti necessari per la crescita aziendale
• variazioni del capitale circolante

Determinazione del tasso che riflette il profilo di rischio: Capm e Wacc

Come detto il tasso da utilizzare per l’attualizzazione dei flussi di cassa dipende da tipo di flusso utilizzato (levered  o unlevered). Nel primo caso deve essere utilizzato solo il Capm (capital asset pricing model)
Il costo del capitale proprio coincide con il rendimento richiesto dagli investitori ed è così determinato:Costo dei mezzi propri = rendimento delle attività prive di rischio + Beta (rendimento atteso dal mercato azionario – rendimento delle attività prive di rischio) Il (Wacc) è la media ponderata dei costi delle diverse fonti di finanziamento utilizzate dall’azienda, ossia i debiti, capitale azionario ecc.

Wacc = Cd * (1 – t) * D/(E + D) + Ce * E/(E + D)

Wacc = costo medio ponderato del capitale
Cd + (1 – t) = costo del capitale di debito al netto della fiscalità
Ce = costo dei mezzi propri (Capm)
D = debiti
E = equity (patrimonio netto)

I tre metodi utilizzabili

Il metodo finanziario fa coincidere il valore d’azienda con il valore attuale dei flussi di cassa attesi. I metodi possono essere suddivisi in tre principali raggruppamenti: Metodi finanziari analitici: caratterizzati dal fatto che la previsione dei flussi di cassa avviene anno per anno in modo analitico e in altre parole sino al termine della durata dell’azienda. Si applica nelle valutazioni con orizzonte temporale definito, in ipotesi di relativa prevedibilità dei flussi. Metodi finanziari sintetici: si applicano per previsioni su archi temporali a lungo periodo e si qualificano come sintetici proprio perché si fondano sulla costanza di alcuni dati quali i flussi di cassa, i redditi netti, i tassi di capitalizzazione. Questo metodo si applica nelle valutazioni con orizzonte temporale indefinito, nell’ipotesi che l’azienda si trovi in situazione di equilibrio finanziario duraturo. Metodi finanziari analitici con terminal value: il metodo analitico con terminal value è di gran lunga il più utilizzato perché risolve il problema della previsione dei flussi. In pratica si procede ad una stima analitica dei flussi di annuali per un breve arco temporale (normalmente tra i 4 e i 7 anni) mentre per il restante periodo si effettua una stima sintetica. Il valore del capitale quindi è dato dalla somma dei flussi di cassa e dal terminal value.

Il terminal value

Il terminal value si può calcolare o con la valorizzazione perpetua dei flussi di cassa o con le metodologie dei coefficienti di mercato (multipli). Il terminal value normalmente è stimato utilizzando la formula sintetica di Gordon.

Terminal value = flusso di cassa atteso in (t+1) / (Wacc – tasso di crescita costante perpetuo dei flussi)/ Wacc

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