030505_position paper

Comunicato stampa

ABI, ANIA, ASSOGESTIONI, ASSONIME,

ASSORETI, ASSOSIM e BORSA ITALIANA

pubblicano un position paper comune sulla proposta

di direttiva europea in materia di servizi di investimento e organizzazione dei mercati

ABI, ANIA, ASSOGESTIONI, ASSONIME, ASSORETI, ASSOSIM e BORSA ITALIANA

Premessa

La Commissione Europea ha presentato lo scorso mese di novembre un proposta di modifica della Direttiva sui Servizi di Investimento (ISD). Tale direttiva disciplina le modalità di erogazione di servizi di investimento da parte delle imprese di investimento e l'organizzazione e il funzionamento dei mercati regolamentati.

Oggetto della presente nota sono principalmente la disciplina proposta in tema di modalità di erogazione del servizio di negoziazione da parte delle imprese di investimento e l'organizzazione e il funzionamento di sistemi di scambio di strumenti finanziari nella forma di mercati regolamentati e non regolamentati (MTF- Multilateral Trading Facilities).

In riferimento a tali aspetti, l'intervento normativo proposto dalla Commissione nell'ambito della revisione della ISD si basa sostanzialmente su un principio di concorrenza tra sistemi di negoziazione, non più e non solo nella forma di mercati regolamentati. Secondo tale impostazione attraverso la liberalizzazione dell'attività di negoziazione su strumenti finanziari quotati e la promozione di un decentramento operativo in cui gli intermediari si pongono in concorrenza con i mercati nell'esecuzione degli ordini, si ridurrebbero le barriere all'entrata per i fornitori di servizi di negoziazione e, per questa via, si dovrebbe assistere a una riduzione dei costi operativi e al miglioramento della qualità dei servizi. La concorrenza in ultima analisi costituirebbe un incentivo all'innovazione e all'efficienza.

Tale approccio appare parzialmente condivisibile: si vedono infatti con favore le innovazioni - anche regolamentari - che possano aumentare l'efficienza dei mercati finanziari e portare a una più stringente concorrenza tra sistemi di negoziazione. Nello stesso tempo si è però molto sensibili a evitare che le azioni finalizzate al raggiungimento degli obiettivi indicati pregiudichino i livelli di qualità e protezione dell'investitore raggiunti nell'attuale assetto organizzativo dei mercati e ad assicurare condizioni di fairness tra tutti i competitors.

L'introduzione in maniera generalizzata del principio di liberalizzazione dell'attività di scambio genera infatti il rischio di aumento della frammentazione degli scambi e, in assenza o in carenza di un'attenta regolamentazione, determina una minore efficienza del "sistema mercato" (minore liquidità e conseguentemente minore rappresentatività dei prezzi) e un indebolimento della tutela degli investitori. E' necessario quindi che la ricerca di un più penetrante regime competitivo e di maggiori livelli di efficienza non espongano gli investitori, i mercati regolamentati e l'organizzazione dei mercati finanziari più in generale ad alcuni rischi oggi gestiti attraverso una maggiore e più chiara ripartizione di competenze tra mercati e intermediari. La commistione di ruoli e funzioni - ove queste ultime non siano disciplinate in modo paritetico - può determinare un'alterazione del regime competitivo (diminuisce il ruolo delle Borse, aumenta quello degli intermediari, e soprattutto di quelli più grandi e multifunzionali), incrementare la portata dei potenziali conflitti di interesse e, in ultima analisi, portare a un minor grado di tutela degli investitori.

Per fronteggiare i rischi derivanti da una frammentazione degli scambi e creare condizioni di fair competition, l'intervento di riforma predisposto dalla Commissione ha previsto strumenti volti a garantire:

• la tutela dell'investitore, attraverso le disposizioni riguardanti la best execution e le client order handling rules;
• l'integrità del mercato nonché la ricerca delle migliori condizioni per il cliente, attraverso l'introduzione di obblighi di trasparenza pre-negoziazione e post-negoziazione (pre- e post- trade transparency) per i mercati regolamentati, per gli MTF e per le imprese di investimento che negozino regolarmente strumenti finanziari quotati;
• condizioni di maggior parità operativa, ampliando le opportunità di accesso ai mercati regolamentati.

Anche in questo ambito, si conferma la condivisione delle scelte effettuate dalla Commissione e riteniamo inopportune le proposte di emendamento - sostanzialmente riduttive dei presidi precedentemente enunciati - presentate dalla relatrice del Parlamento Europeo, On. Villiers. Si ritiene inoltre che la disciplina proposta, pur coprendo tutte le aree rilevanti, presenti ambiti di miglioramento in relazione ai temi di seguito elencati.

La previsione di adeguate condizioni di trasparenza non solo per i mercati regolamentati e gli MTF ma anche per le imprese di investimento che operano in contropartita diretta o incrociando sistematicamente (cd. internalizzazione) gli ordini dei clienti rappresenta un fattore fondamentale per garantire l'integrità del mercato, la tutela dell'investitore e la fair competion tra tutti i gestori di sistemi di scambio. La trasparenza facilita la comparazione tra le condizioni di negoziazione presenti sui diversi mercati e per questa via consente l'attività di arbitraggio a vantaggio del processo di price discovery. Nello stesso tempo, garantisce che la concorrenza tra differenti trading venues (mercati regolamentati, MTF e intermediari internalizzatori) avvenga secondo regole uguali per tutti gli operatori.

In tema di pre-trade trasparency si è sostanzialmente in linea con quanto proposto dalla Commissione. Si suggeriscono tuttavia interventi semplificativi e chiarificatori della disciplina proposta all'articolo 25 e l'estensione degli obblighi a tutti gli strumenti finanziari quotati e non solo alle azioni. Nello stesso tempo, si ritiene che la disciplina proposta all'articolo 20, comma 4, relativamente agli ordini con limite di prezzo non eseguiti da un intermediario nell'ambito di un sistema di internalizzazione, vada integrata con la previsione di immediato inoltro ad altri mercati dove possono essere soddisfatti. Gli ordini con limite di prezzo sono infatti fondamentali per il funzionamento dei mercati in quanto sono fonte di liquidità e forniscono le informazioni necessarie per una corretta valutazione del prezzo degli strumenti finanziari.

In tema di post-trade trasparency, si suggerisce di estendere la disciplina proposta a tutte le tipologie di strumenti finanziari ammessi alle negoziazioni.

L'introduzione di obblighi di best execution appare fondamentale in un ambiente di negoziazione caratterizzato dalla presenza di più sistemi di scambio e dalla possibilità per gli intermediari di porsi in contropartita diretta nelle negoziazioni con i clienti stabilendo il prezzo. Tali obblighi da soli non sono sufficienti a garantire efficienza del mercato e la tutela degli investitori retail. La disciplina proposta, peraltro, non definisce un concetto comune di best-execution rendendo difficile il confronto e la verifica anche successivamente alla negoziazione. Essa espone inoltre a potenziali controversie chi è chiamato ad applicarla.

I miglioramenti suggeriti alla proposta della Commissione da un lato circoscrivono gli ambiti di ricerca delle condizioni di miglior prezzo introducendo a livello contrattuale con il cliente la lista dei mercati in cui l'intermediario aderisce o ha accesso, dall'altro introducono il principio per cui l'esecuzione di un ordine sul mercato prevalente per efficienza e liquidità costituisce la base per arrivare a definire un concetto di best-execution come standard comune. In questo ambito si propone l'adozione di una disciplina ispirata a quella già applicata in alcuni ordinamenti, tra i quali quello italiano, in base alla quale la best-execution si intende rispettata se l'esecuzione di un ordine avviene su un mercato "rilevante" (safe harbor principle). L'individuzione del mercato rilevante è rinviata alle misure attuative che dovranno tenere conto della liquidità, dell'efficacia del processo di formazione del prezzo, della sicurezza dell'esito delle transazioni e del mercato su cui l'emittente ha fatto domanda di ammissione.

Gestione degli ordini degli investitori da parte delle imprese di investimento

Al fine di garantire piena consapevolezza al cliente e quindi una scelta informata sulle condizioni e modalità di negoziazione, si suggerisce di introdurre forme di maggiore tutela per l'investitore prevedendo il consenso esplicito del cliente ogniqualvolta l'impresa di investimento debba procedere all'esecuzione di ordini fuori da mercati regolamentati o MTF.

Disciplina dei promotori finanziari

Il complessivo impianto disciplinare previsto dalla Commissione prevede uno statuto del tied agent in linea con le esigenze di organizzazione efficiente degli intermediari e di tutela dei risparmiatori; si ritiene, dunque, opportuno richiamare l'attenzione sulla necessità che le relative norme non vengano emendate.

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Si sottolinea l'importanza dei temi trattati anche alla luce delle proposte di emendamento del testo della Commissione presentate dall'Onorevole Villiers, relatrice del Parlamento Europeo per la proposta in oggetto. Queste infatti, intervenendo sugli stessi temi, mirano a cancellare i risultati in tema di trasparenza contenuti nell'attuale formulazione della proposta, affievolendo i livelli di garanzia per gli investitori e per l'integrità dei mercati.

Nelle pagine che seguono, vengono individuati alcuni interventi sul testo normativo che possono meglio equilibrare la regolamentazione e circoscrivere le sopra citate conseguenze negative derivanti dalla frammentazione degli scambi su più luoghi di negoziazione.