Wellington Management: le determinanti dei mercati obbligazionari nel mese di giugno

di Marco Giordano* (Il Sole 24 Ore Radiocor) - Milano, 07 lug - Riduzione dei tassi di interesse: le banche centrali a livello globale hanno intensificato l'accomodamento delle proprie politiche monetarie, rafforzando la fiducia nella sostenibilita' dell'allentamento delle pressioni inflazionistiche. Nel corso del mese, la Banca Centrale Europea (BCE), la Banca Nazionale Svizzera (BNS) e la Bank of Canada (BoC) hanno tagliato i loro tassi di interesse.

La BCE, che aveva ampiamente anticipato un taglio dei tassi durante la riunione di giugno, ha effettivamente attuato tale riduzione, senza tuttavia impegnarsi in un ulteriore allentamento. Ha confermato le previsioni di mercato che stimano tre ulteriori tagli nei prossimi 12 mesi, lasciando invariate le previsioni di inflazione a lungo termine.

Anche la BoC ha ridotto i tassi di 25 punti base, una mossa giustificata da un tasso di disoccupazione stabilmente superiore alla stima del NAIRU e da salari stabili ma in decelerazione. Tuttavia, nel corso del mese, l'inflazione canadese ha registrato un aumento significativo sia per i beni che per i servizi. Questo dato, sebbene si riferisca a un singolo periodo, potrebbe preoccupare la BoC, che aveva appena indicato la possibilita' di ulteriori tagli dei tassi.

In un contesto piu' ampio, questo potrebbe servire come avvertimento per il resto del mondo a non dichiarare prematuramente la vittoria sull'inflazione, rischiando di allentare le condizioni finanziarie e di provocare un brusco contraccolpo su crescita e inflazione.

Con un orientamento moderatamente da falco, la Federal Reserve (Fed) ha aumentato le attese per il tasso di interesse naturale (r*) e ha ridotto da tre a uno il numero di tagli dei tassi previsti per quest'anno. Si stima che la Bank of England e la Fed seguano l'esempio delle altre banche centrali e taglino i tassi rispettivamente ad agosto e a settembre, sebbene entrambe si trovino nel bel mezzo di un ciclo di elezioni politiche che potrebbe complicare la traiettoria della politica monetaria.

Elezioni francesi: nell'aggiornamento del mese scorso abbiamo parlato del rischio di una vittoria schiacciante da parte dei partiti di estrema destra alle elezioni del Parlamento europeo. Mentre questi partiti hanno guadagnato terreno, soprattutto in Francia e Germania, la coalizione esistente e' stata confermata, anche se con una maggioranza piu' ridotta.

Le maggiori ripercussioni si sono viste in Francia, dove il presidente Emmanuel Macron ha sciolto l'Assemblea nazionale e indetto elezioni lampo alla fine di giugno, nella speranza di costringere i partiti di destra sulla difensiva e di ridare slancio politico alla sua coalizione centrista.

Data l'incertezza del risultato, i livelli dei CDS sovrani francesi hanno iniziato ad allargarsi. Il Rassemblement National (RN) di Le Pen ha mantenuto un vantaggio significativo nei sondaggi per tutto il mese e fino al primo turno elettorale. Al secondo turno, i partiti centristi e di sinistra si sono allineati per cercare di impedire all'estrema destra di dominare nell'Assemblea Nazionale. C'e' molta incertezza sull'esito del voto, che potrebbe portare a un governo guidato da RN (sia di maggioranza che di minoranza), a un parlamento sospeso o a ad un governo tecnico. Queste elezioni sono importanti perche' una crisi del consenso politico ed economico in uno dei principali membri dell'Unione potrebbe mettere nuovamente a dura prova il progetto europeo.

La reazione del mercato alle elezioni lampo e' stata improvvisa. Lo spread tra i bond francesi e tedeschi si e' allargato notevolmente e si e' mantenuto ad un livello elevato per tutto il mese di giugno, prima di ridursi parzialmente nei primi giorni di luglio, in quanto i mercati prezzano una probabilita' decrescente di una maggioranza assoluta per il RN. Forse piu' sorprendente e' stata la reazione dei mercati del credito, che hanno completamente invertito l'allargamento degli spread in poche settimane, trascurando l'acuirsi del rischio politico.

Vendita di asset della Norinchukin: Norinchukin, una delle maggiori banche giapponesi, ha annunciato che nel corso del prossimo anno liquidera' oltre 60 miliardi di dollari di titoli a reddito fisso, prevedendo perdite significative a causa del mark-to-market negativo sui titoli di Stato europei e statunitensi, come gia' avvenuto lo scorso anno per le banche regionali statunitensi. Norinchukin e' stata uno dei piu' importanti investitori nel reddito fisso internazionale quando si e' concentrata sulla ricerca di rendimenti. Il ricavato della vendita di asset dovrebbe completare il programma di copertura del rischio di cambio, che e' diventato molto costoso a causa dei differenziali dei tassi di interesse tra il Giappone e il resto del mondo.

L'OPEC+ tagliera' la produzione di energia almeno fino alla fine del 2025, con tagli piu' modesti in seguito. L'obiettivo dichiarato e' quello di stabilizzare i prezzi alla luce della produzione record di petrolio degli Stati Uniti. Sebbene la reazione dei prezzi del petrolio in seguito alla notizia non sia stata troppo significativa, la notizia stessa mette in evidenza il cambiamento delle dinamiche dei produttori globali di energia, con i principali produttori che hanno bisogno che i prezzi dell'energia siano leggermente piu' elevati per finanziare i crescenti impegni fiscali, mentre gli Stati Uniti sono emersi come uno dei maggiori produttori mondiali.

E' opportuno sottolineare che, nonostante i notevoli rischi geopolitici, i prezzi del petrolio negli Stati Uniti si sono mantenuti notevolmente stabili. Cio' e' dovuto, in parte, all'utilizzo della Strategic Petroleum Reserve per creare un sistema di corridoi de facto: quando i prezzi dell'energia si aggirano verso i 90 dollari al barile, viene implementato l'SPR; al contrario, quando i prezzi iniziano a scendere verso i 60 dollari al barile, vengono effettuati acquisti a termine da parte del Department of Energy al fine di stabilizzare i prezzi. Quest'ultimo viene fatto in modo che i produttori di petrolio statunitensi sappiano che e' probabile che ci sia un prezzo minimo e si sentano quindi rassicurati per continuare a produrre.

Intervento sul mercato obbligazionario cinese: La People's Bank of China (PBoC) ha annunciato l'intenzione di intervenire sui mercati obbligazionari. La mossa segnala un crescente timore per il continuo calo dei rendimenti sovrani, che hanno toccato i minimi degli ultimi 20 anni a causa della deludente crescita economica, della debolezza dei consumi e del mercato immobiliare in difficolta'. Le autorita' vogliono anticipare i potenziali problemi a valle dei bilanci bancari, nel caso in cui un improvviso aumento dell'inflazione e dei rendimenti obbligazionari provochi uno stress da mark-to-market per i creditori, come abbiamo visto negli Stati Uniti lo scorso anno e in Giappone questo mese. La PBoC contrarra' prestiti di obbligazioni sovrane da operatori primari sul mercato aperto, con l'obiettivo di stabilizzare i rendimenti obbligazionari.

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(RADIOCOR) 07-07-24 14:25:04 (0297) 5 NNNN